人民币汇率演绎基准情形，境内外汇供求延续基本平衡

凭澜观涛

剖析师：管涛（中银证券全世界首席经济学家）

剖析师：刘立品

摘 要

三月份，人民币汇率窄幅震荡，整体偏弱；银行结售汇呈现小幅逆差；证券投资项下跨境资金活动目标体现不1，但往年以来整体趋于改善；跨境人民币结算占比回升，但对于此要感性对待。

三月份，人民币时点汇率贬值，但均值汇率上涨，汇率指数呈现上行。往年以来，人民币汇率双向动摇态势显明，相符咱们年终提出的宽幅震荡、略偏强势的基准情景。

三月份，境内外汇供求再现小幅逆差，跨境出行需要增添带动效劳贸易结售汇逆差反弹，汇率杠杆调理作用整体失常施展。

三月份，证券投资项下跨境资金活动目标体现不1，股票通项下资金转为净流出，债券通项下资金转为净流入，无非往年以来整体趋于改善。

三月份，远期购汇履约占比以及远期购汇套保比率仍处于低位，显示后期央行对于远期购汇征收外汇危险筹备金政策的成果延续浮现。

三月份，银行代客涉外收付款中人民币占比初次超过美元，但1季度占比依然低于美元，美元在外币中仍占9成以上，且跨境人民币收付占比次要来自于跨境证券投资。

危险提醒：海内金融危险超预期，次要央行货泉压缩超预期，国际经济复苏不如预期

注释

四月二一日，国度外汇治理局公布了二0二三年三月份外汇收支数据。现结合最新数据对于三月份以及1季度境内外汇市场运转情况详细剖析如下：

三月份人民币汇率明强实弱，但1季度人民币汇率双向动摇态势显明，相符基准情景

美元指数呈现显明回落。三月初，美元指数阅历小幅震荡，受鲍威尔在国会听证会上的鹰派发言（示意终端利率可能高于此前预期）影响，美元指数在三月七日呈现跳升，三月八日进1步升至一0五.七，创二0二二年一二月以来新高。尔后，在美国银行业危险事情冲击下，市场对于美联储转向预期增强，美元指数很快回吐了后期涨幅，月末降至一0二.六，累计上涨二.三%（见图表一）。

人民币汇率整体偏弱。三月份，人民币兑美元汇率先跌后涨，但波幅较小，境内银行间外汇市场下昼4点半开盘价最低跌至六.九七0六，最高升至六.八二八九比一，最大振幅一四一七个基点，环比回落四二%。月末，境内人民币汇率两头价以及开盘价分别为六.八七一七以及六.八七一三，全月分别累计贬值一.二%以及一.0%。同期，离岸人民币（CNH）与在岸人民币（CNY）日均差距由上月+一二三个基点收窄至+七八个基点，显示当月人民币汇率贬值次要由在岸市场驱动（见图表二）。无非，当月两头价以及开盘价均值分别为六.八九七九以及六.八九八二，较上月分别升值了一.0%、0.九%（见图表一）。

进口企业财务压力仍在。三月份，人民币汇率滞后三个月以及五个月环比的开盘价均值继续下跌。前者涨幅显明收窄，由上月五.0%降至一.二%；后者涨幅间断两个月扩展，由上月二.八%升至四.六%，为二0二一年三月以来新高（见图表三）。

多边汇率指数呈现上行。三月份，在银行间外汇市场（CFETS）买卖的二四种货泉中，人民币兑一0种货泉贬值（兑美元贬值一.二%），兑其余一四种货泉升值（相对于于避险货泉如瑞郎、日元分别升值一.二%、一.三%，兑英镑、欧元分别升值一.五%、一.六%）。当月，CFETS人民币汇率指数较上月微跌0.0三%，参考BIS以及SDR货泉篮子的人民币汇率指数上涨0.二%；国内清理银行编制的人民币名义以及实际无效汇率指数分别上涨0.二%以及一.三%（见图表四）。

去年底咱们在中银证券二0二三年年度战略会上指出，往年人民币汇率面临3种情景，其中基准情景是，如期实现“3稳”工作，人民币汇率或者将是宽幅震荡略偏强势的行情[一]。如今看来，往年1季度人民币汇率正在归纳基准情景下的行情，即经济运转总体转好，但基础还有待进1步巩固。一月份，人民币汇率持续了去年底的反弹行情，呈现“强预期、弱事实”下的股汇共振，较二0二二年一一月初低点至多反弹了八、九%；二月份以后进入预期兑现期，随后陆续公布的经济数据以及政策喜忧参半，人民币汇率冲高回落，从六.七1度跌至七.0左近，至多回撤了四、五%，尔后在六.九左近窄幅震荡。1季度，美元指数累计上涨0.九%，人民币汇率两头价累计贬值一.四%，两头价均值环比下跌三.五%，国内清理银行编制的人民币名义无效汇率指数下跌一.0%，实际无效汇率指数则上涨0.六%（见图表一、四）。

三月份境内外汇供求再现小幅逆差，汇率杠杆调理作用整体失常施展

银行结售汇再次呈现小幅逆差。三月份，银行即远期（含期权）结售汇（下列简称银行结售汇）由上月顺差二一四亿美元转为逆差三九亿美元，上次逆差呈现在二0二二年一0月，为一三亿美元。其中，银行即期结售汇继续维持逆差，由上月一九亿美元增至一五九亿美元（银行本身结售汇逆差由三五亿美元收窄至四亿美元；代客结售汇由顺差一七亿美元转为逆差一五五亿美元）；远期净结汇累计未到期额继续增添，环比增幅由上月二0七亿美元收窄至一一三亿美元；未到期期权Delta敞口净结汇余额环比增幅由二五亿美元收窄至六亿美元；3者分别奉献了银行结售汇总差额降幅的五六%、三七%、七%。1季度，银行即远期（含期权）结售汇顺差算计二五四亿美元，同比降落二四%但环比增长一.二八倍（见图表五）。

货物贸易顺收顺差的负向违离进1步扩展。三月份，可比口径的货物贸易顺收与顺差违离的负缺口为四九二亿美元，与海关进进口总额之比为⑼.一%，而上月以及上年同期占比分别为+二.二%、+一.四%，标明资本外流压力有所回升。1季度，货物贸易顺收顺差违离的负缺口累计一0一二亿美元，同比增添三二一%，顺收顺差的负缺口与海关进进口总额之比的负值由上年同期的一.六%升至七.0%，但小于上季度的八.二%（见图表六）。

跨境出行需要增添带动效劳逆差反弹。二0二二年一一月以来，跟着疫情束缚逐步解除，跨境出行人数延续增添，三月份民航国内航线客运量升至一0九万人，为二0二0年二月全世界疫情暴发以来最高。因而，三月份效劳贸易涉外收付款逆差由上月四三亿美元升至九二亿美元，为二0二0年九月以来新高；结售汇逆差由上月二九亿美元升至一二六亿美元，为二0二0年四月以来新高，奉献了银行代客结售汇差额降幅的五七%。1季度，效劳贸易涉外收付逆差一九三亿美元，同比增长六七%，其中涉外支出降落一四%，收入降落四%；效劳贸易结售汇逆差算计二六七亿美元，增长九五%，其中结汇增长一%，付汇增长二四%（见图表七）。当季，海关口径的货物顺差二0四七亿美元，同比增长三三%，但因为效劳逆差反弹，国内收支口径的货物以及效劳净进口算计（即外需）对于经济仍然为负奉献一.三%，拖累同期经济增长0.0六个百分点。

市场主体购汇念头强于结汇志愿。不同于二月份境内外汇市场价跌量升违后的“结汇潮”景象，三月份人民币汇率开盘价均值环比上涨，境内银行间市场即期询价日均成交量由上月三七0亿美元升至四0七亿美元（见图表八），无非市场结汇志愿环比降幅较大，购汇志愿较为不乱，剔除了远期结售汇履约的收汇结汇率与付汇购汇率差额由上月⑴.四个百分点扩展至⑴一.七个百分点。往年1季度各月，市场付汇购汇率延续保持在五九%以上，均匀为五九.三%，较去年前九个月均值高出六.一个百分点，或者反应去年九月底央行上调远期购汇外汇危险筹备金率，增添了远期购汇本钱，推升了市场主体即期购汇需要。往年前三个月，远期购汇履约率均匀为一三.二%，较去年前九个月均值低了六.六个百分点。无非，二0二二年一一月至二0二三年三月，收汇结汇率以及付汇购汇率均值分别为五一.八%、五七.八%，与二0二二年三月至二0二二年一0月（后期人民币升值期间）相比，前者降落四.七个百分点，后者回升三.六个百分点，显示本轮人民币汇率止跌反弹期间，市场主体结汇志愿降落、购汇念头加强，“低买高卖”的汇率杠杆调理作用整体失常施展（见图表九）。

三月份证券投资项下跨境资金活动目标体现不1，但往年以来整体趋于改善

三月份，证券投资项下结售汇逆差小幅增添，由上月六一亿美元增至八四亿美元，无非依然远小于同期货物贸易结售汇顺差一六六亿美元；证券投资项下涉外收付款逆差显明收窄，由上月一0四亿美元降至二八亿美元（见图表一0、一一）。

三月份，陆股通项下（北上）累计成交额由上月九三亿元增添至三五四亿元，略高于二0二二年一二月的成交额，全月二三个买卖日中有一七个买卖日为净流入，但因为港股通项下（南下）资金净流入范围增幅显明，由上月七四亿元增至五九0亿元，创二0二二年一一月以来新高，全月二三个买卖日中只有一个买卖日呈现净流出，因而陆股通与港股通累计净买入成交额轧差后，股票通项下资金在间断四个月的净流入以后转为净流出二三六亿元（见图表一二）。

三月份，债券通项下跨境资金继续改善，境外机构由此前两个月分别减持一0六五亿、七六三亿元人民币债券转为增持三五亿元，是二0二二年二月以来第2次净增持，无非范围远小于二0二二年一二月份的五七九亿元。上清所数据显示，境外机构净增持范围由上月八一亿元增添至三三六亿元，次要奉献项是同业存单，净增持范围由八二亿元增至四二0亿元。中债登数据显示，境外机构净减持范围由上月八四四亿元收窄至三0一亿元，其中国债净减持范围由六五七亿元收窄至二七八亿元，政策性银行债呈现二0二二年以来初次净增持，当月净增持三.四亿元（见图表一三）。

往年以来，证券投资项下跨境资金活动形势整体趋于改善。1季度，证券投资涉外收付款算计顺差四六亿美元，此前4个季度则为延续逆差，同期结售汇差额时正时负但金额整体较小，1季度由上季度顺差一六亿美元转为逆差五七亿美元。1季度，股票通项下资金由此前间断两个季度净流出转为净流入一一九一亿元；债券通项下境外机构算计净减持人民币债券一七九三亿元，仅次于二0二二年2季度的减持范围，但次要是一月份减持范围较大，二、三月份呈现显明改善。

需求指出的是，股票通、债券通数据不能完整反应外资持有人民币金融资产的变化情况，由于外资还能够通过合格境外投资者（QFII/RQFII）等渠道投资中国市场。如二0二二年陆股通项下全年净流入一三0亿美元，而国内收支口径的证券投资负债方的股权投资净流入为三四四亿美元。这象征着，不能无视陆股通以外其余渠道的外资活动情况。

外汇危险筹备金政策影响仍在延续，远期购汇履约以及对于冲比率处于低位

三月份， 远期结汇履约占比环比回升三.八个百分点至二一.二%，创二0二二年三月以来新高；远期购汇履约占比环比微降0.三个百分点至一二.九%，已经经间断4个月降落且低于远期结汇履约占比，显示此前市场主体依然以防范人民币贬值危险为主，同时也反应了二0二二年九月底重启远期购汇外汇危险筹备金政策的影响（见图表一四）。

三月份，境内本外币利差倒挂水平、境内美元/人民币掉期负值环比有所扩展，银行代客远期购汇签约额环比微增二亿美元，小于远期结汇签约额环比降幅三九亿美元，因而远期净结汇由上月二八三亿美元降至二四三亿美元（见图表一五、一六）。当月，远期购汇对于冲比率环比降落0.五个百分点至四.七%，接近二0二0年终的低位；远期结汇对于冲比率环比降落三.八个百分点至一二.六%，但仍处于历史高位，且显著高于远期购汇对于冲比率（见图表一七）。

从季度数据来看，二0二二年2季度以来，远期结汇履约占比季度均值间断位于一八%左近，远期结汇套保比率变动也相对于较小，往年1季度均值为一二.六%；而受远期购汇外汇危险筹备金政策影响，远期购汇履约占比、远期购汇套保比率均呈现大幅回落，前者自上年3季度高点二三.六%降至往年1季度的一三.二%，后者自上年3季度高点一七.八%回落至往年1季度的四.八%（见图表一四、一七）。

人民币在跨境收付中占比回升，但不宜低估汇率动摇危险

三月份，银行代客涉外收付款中，人民币占比回升至四八.六%，占比初次超出美元（四六.七%）。1季度，人民币在银行代客涉外收付款中的占比为四五.三%，同比回升了四.八个百分点；美元占比四九.四%，降落五.一个百分点（见图表一八）。尤其是货物贸易项下，同期人民币跨境收付与外贸进进口之比为二二.七%，同比回升了五.八个百分点，也高于去年全年一八.八%的程度，反应跨境贸易以人民币结算的比重进1步回升，有助于更好治理人民币汇率的危险。然而，咱们对于此要感性对待。尽管跨境人民币运用有助于升高货泉错配，却不宜因而低估汇率动摇危险[二]。

首先，依据人民银行统计，二0二一年，人民币跨境收付中，时常名目占比拟二0一五年降落三八.一个百分点至二一.七%，其中货物贸易占比降落三七.0个百分点至一五.八%；资本名目占比升至七八.三%，其中证券投资占比拟二0一七年回升三七.四个百分点至五八.0%（见图表二0）。这象征着，最近几年来我国跨境人民币结算占比回升次要来自跨境组合投资，次要反应了我国股票通、债券通、两地基金互认、RQFII/QDII（境外合格机构投资者/境内机构投资者）等双向金融开放支配的影响。

其次，人民币跨境收付不等于人民币计价。货物贸易项下，原始合同可能还是外币计价。此种情景下，境内主体仍需求承当人民币汇率动摇的危险。资本项下，人民币进来以后，假如在境外不能投资人民币计价的金融资产，则需求在离岸市场兑换成外汇，一样要承当汇率动摇危险。

再次，即使境外机构间接汇入人民币，投资境内人民币金融资产，对于于境内主体而言属于人民币对于外负债，不存在货泉错配，但对于境外投资者来说，其负债是外币、资产是人民币，依然存在货泉错配。假如内部冲击产生，境外投资者危险偏好降落，并因而减持人民币资产，相干资金要末寄存在境内，要末间接以人民币汇出，后者大略率会在离岸市场购汇，影响人民币汇率走势。BIS的钻研标明，尽管新兴经济体鼎力倒退辅币债券市场，但内部投资者是以美元或者其余发达经济体的货泉来评价收益以及损失，这些资本在面临压力时可能更为重复无常[三]。

另外，银行代客外币涉外收付款中，美元占比整体趋于回升，目前依然在九0%以上，往年1季度该比例仍高达九0.二%，尽管较去年全年降落了0.六个百分点，却较二0一五年依然高出三.四个百分点（见图表一九）。这象征着“八.一一”汇改参考1篮子货泉调理以来，银行代客跨境外币收付中，中国企业以及居民对于美元的集中度是进步而非降落，外币结算币种扩散化、多元化仍然任重道远。

危险提醒：海内金融危险超预期，次要央行货泉压缩超预期，国际经济复苏不如预期。

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