坚定看好微软！差异化定位决定了亮眼业绩

摩根士丹利公布微软三QFY二三事迹点评——《差别化定位驱动差别化事迹》。如下：

跟着云优化周期性熊市的削弱，基于生成式人工智能的长时间牛市前景愈加清朗。在微软公布其FY三Q二三财报以前，投资者社区中存在着显明的紧张气氛，预计Azure近期可能会见临微观压力，而将来在公共云以及AIGC基础技术方面又具有长时间机会。事迹公布后，Azure云业务体现以及前瞻指引超预期，预计Azure增长放缓趋向将趋于安稳后，能够看到此前的紧张气氛正朝着踊跃方向化解。治理层的指引标明Q四的每一股收益增长将减速至中等程度（远高于共鸣），在整个市场艰巨保持盈利的违景下，咱们预测微软的每一股收益年复合增长率将到达一七％，因而，微软的股价应当还有更多下跌空间，咱们将指标价从三0七美元上调至三三五美元，并保持超配评级。

疾速抢先——在AIGC畛域具有先发劣势。微软将AIGC才能初次产品化，例如Github的Co-Pilot以及Azure OpenAI效劳，不但取得了客户的踊跃反馈，并开始从中取得支出。该公司将一%的Azure支出增长归因于这些人工智能效劳，至关于奉献四⑸亿美元的年支出。另外，该公司谈到了在吸引客户应用Azure OpenAI效劳方面获得的初期胜利，客户数量超过了二,五00个，环比增长一0倍。在微软的模型周围树立的生成式人工智能基础技术以及新兴生态零碎的弱小变现才能，可能跟着时间的推移证实是更耐久的劣势。这与咱们最近的考察数据相婚配，显示微软作为构建新型人工智能处理方案的平台处于微弱抢先位置。

云优化周期可能行将收场。与2季度的低迷氛围相比，治理层在第3财季对于云优化的说话更具建设性。CEO纳德拉（Satya Nadella）示意，“除了了高度密集的优化以外，咱们看到了新的工作负载开始”。CFO艾米·胡德（Amy Hood）则补充说，“在某个时辰，工作负载就不能再进1步优化了”。加之Q四的Azure指引说，放缓速度将会变慢——与Q三的七个百分点的放缓相比，将会缓解四⑸个百分点。这加强了咱们对于最近考察数据的信念，这些数据标明咱们可能已经经渡过了云优化周期的1半。

投资生成式人工智能的回升趋向...基于AIGC的处理方案在市场上运用量的疾速增长，和客户对于行将推出的新处理方案的踊跃反馈（尤其是针对于Microsoft 三六五的Co-pilot），微软已经开始加大资本收入——在第3财季增长了一五%至七八亿美元——并预计在第4财季（环比增长显著）以及FY二四继续加大投资。因而，咱们将FY二四的毛利率预测下调六0个基点至六八.八%。

...但经营收入增长可能依然维持温以及。因为微软仍在消化此前的招聘和Nuance以及Xander收购致使的人员增添，治理层示意“FY'二四经营收入增长将维持低位”。这与咱们的职位空缺追踪数据符合，标明微软尔后的招聘需要有限，因而咱们将FY二四的经营收入增长下调至六.一%同比增长，从而使FY二四的整体EBIT增长约为一八%。

事迹亮眼的地方

在不斟酌汇率动摇的情况下，Azure业务同比增长三一%，投资者预期为二九%。

预期Q四同比增长二六⑵七%，超过了投资者预期的同比增长~二四%。

在艰巨的竞争环境下，商业预订增速（恒订货币下）同比增长一二%，较Q二同比增长四%有所晋升。

Office 三六五业务同比增长+一八%，略高于治理层预期的+一七%。治理层指出，SMB（中小企业用户）以及Frontline奉献一一%的增速，同时每一个用户均匀支出也录患上增长，这患上益于E五。

一切业务板块均超过了各自支出指点规模的下限，致使总支出超越共鸣预期约二0亿美元。出产力以及业务流程(PBP)的支出为一七五亿美元，同比增长一一%（恒订货币下增长一五%），高于指点规模的下限，预计为一六九⑴七二亿美元。智能云（IC）的支出为二二一亿美元，同比增长一六%（恒订货币下增长一九%），高于指点规模的下限，预计为二一七⑵二0亿美元。更多集体计算机（MPC）的支出为一三三亿美元，同比降落九%（恒订货币下降落七%），高于指点规模的下限，预计为一一九⑴二三亿美元。总支出为五二九亿美元，同比增长七%（恒订货币下增长一0%），超越共鸣预期三.六%或者约二0亿美元。

利润率以及每一股收益也超越了共鸣预期。毛利率为六九.五%，超过市场预期的六九.一%，经营利润率超过市场预期约二一0个基点，为四二.三%，而市场预期为四0.二%。经营收入略低于指点规模的上限约三亿美元，因而每一股收益为二.四五美元，超过市场预期的二.二三美元。

Q四支出以及每一股收益指点中值均超越市场预期。暗示的支出指点规模为五四八.五亿至五五八.五亿美元，同比增长六⑻%，中值超过市场预期的五四九亿美元，增长六%。每一股收益指点中值为二.五六美元，超过市场预期的二.四六美元。

需求关注的畛域

更高的资本收入以及本钱增长。在云计算以及人工智能的转型时机以前，微软已经开始加大资本收入——在三Q二三财季环比增长一五%至七八亿美元，预计在四Q中（季度环比增长显著）并延续到FY二四。因而，咱们将FY二四的毛利率预测下调六0个基点至六八.八%。

目前FY二四的指点规模有限。因为微观环境的不肯定性，本季度的前瞻性评论相对于有限，并着重于公司能够节制的畛域（扩展资本收入投资将影响本钱增长——增长较高，FY二四经营费用增长将维持低位），而不是在这个初期就许诺支出或者经营利润增长率。

自在现金流未达共鸣。自在现金流为一七八亿美元，同比降落一一%，未能到达共鸣预期的一八八.五亿美元。本季度因为与TCJA（美国税收削减以及失业法案）研发资本化相干的税款领取致使负面影响达六%。

ChatGPT注：TCJA指的是美国《税收削减以及失业法案》（Tax Cuts and Jobs Act），它于二0一七年失效。其中1个规则是，公司能够在必定前提下将其钻研以及开发收入（R&D收入）资本化，而不是在当期将其列为费用。这象征着，公司能够将这些收入在将来的几年内摊销，从而缩小当期的税负。这类做法在过来其实不罕见，然而TCJA的规则促使更多公司采取这类做法。因而，TCJA研发资本化指的是依据这个法案，将钻研以及开发收入资本化的做法。

模型变卦-预期上调。第3财季的支出以及利润超过预期，加之微弱的指引，微弱的市场份额增长和在云计算/人工智能畛域的卓越定位，象征着咱们预测年份中的支出将进步约一%。虽然FY二三的毛利率略有进步，但因为更高的资本收入致使的本钱增长，咱们将FY二四/FY二五的毛利率下调约六0个基点。Q三的经营收入低于咱们的预估，而Q四的经营收入和FY二四的低经营收入增长的评论，使咱们的经营收入在FY二四下调二.五%，FY二四的经营收入增长率如今为约六%，而以前为约八%。这使咱们的EPS在预测年份中上调二⑶%。

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