黄金，宏大叙事下的“另类”思考

二0二二年一0月以来，金价疾速下跌、与实际利率走势呈现显明分化。是“去美元化”下黄金货泉属性的回归，仍是其余缘由支持了本轮金价的“脱锚”？将来黄金价钱又将去向何方？本文剖析，可供参考。

1问：黄金的供需特征？供应相对于刚性，需要动摇较大；投资需要主导价钱

供求瓜葛是大宗商品定价的基础，铜、油等均可以用供求缺口很好解释，黄金却是个例外。相较于原油、铜铝等大宗商品，黄金在出产流动中的运用场景有限，或者是首要缘由之1。1方面，异于其余损耗性大宗商品，存量黄金仍可在市场上自在流通；斟酌进存量可买卖黄金后，黄金供应近乎刚性。另外一方面，区分于其余商品较为刚性的工业需要等，占比约四七%的私人投资与央行购“金”需要更具弹性，价钱动摇还会影响需要，加重需要动摇。

跟着金饰与工业需要占比的下滑，投资需要在黄金定价中愈来愈首要。一）从需要构造的变迁来看，金条金币、ETF等投资需要愈发活泼，二0二二年占比高达二三%；而1度占比超七成的金饰需要占比则骤降至四六%。而投资需要高动摇的特性，进1步强化了其对于金价的影响力。二）从市场买卖构造来看，传统的黄金买卖以现货为主；而二00二年以来，COMEX商品期货、ETF等产品买卖量显明晋升，使患上更多投资者均可以介入进黄金的买卖，黄金的跨资产配置属性显明加强。

2问：黄金的定价“框架”？机会本钱、通胀等抉择价值，买卖行动放大动摇

传统框架中，机会本钱、通胀环境、避险情绪等是黄金投资需要的次要影响要素，买卖行动放大动摇；据此，可构建4因子定价模型，拟合出黄金的价值中枢。资产配置视角下，同为无危险资产的美元、美债利率无疑是黄金的机会本钱；资金危险偏好的动摇也会对于黄金投资有必定影响。同时，黄金资产兼具抗通胀与抗危险属性；期货等市场的买卖行动也会对于其价钱发生显明影响。基于此，拟合出的黄金价值中枢，与实际的金价走势拟合度极高。

历史回溯来看，金价与拟合所患上的价值“中枢”偶有偏离，都呈现了央行购金行动的边际变动。二00六年以来，金价总体缭绕其中枢上下动摇，仅在二00六年2季度、二00七年2季度、二0一九年3季度呈现高估；二00八年3季度、二0一五年3季度、二0一六年4季度呈现低估。二0一0年以来，央行年均购金范围高达五二四吨，占黄金增量供应比重约一二%，范围不容无视。在定价模型中进1步归入央行的买卖行动后，金价与价值中枢的“偏离”缺口显明收窄。

3问：黄金价钱何去何从？“去美元化”不会一挥而就，价值回归仍需关注

二0二二年，金价再度偏离4因子模型定价的“价值中枢”；“去美元化”偏向下央行购金行动，或者是致使价钱“偏离”的首要缘由。截至二0二三年三月，金价模型价值中枢偏离度高达一六%。二0二二年央行购“金”，与高通胀下的被动投资、地缘冲突下的避险需要、“去美元化”央行洽购等相干；其中土耳其为应答通胀购金一四八吨，而未讲演来源的七四一吨黄金，或者为东亚部份国度购入。斟酌进全世界央行一一三六吨的购金范围，金价较价值中枢的偏离缩窄至一一%。

中短时间，经济“衰退”进程中的实际利率上行、阶段性资金危险偏好降落等，都会对于黄金形成支持；中长时间来看，黄金价钱向4因子模型预算的“价值中枢”回归，是市场关注有余的逻辑。近四0年来，六轮经济衰退阶段，黄金均获得必定水平正收益。但是，被动投资、地缘冲突、“去美元化”等共振下，央行洽购致使金价对于“价值中枢”的偏离，或者对于本轮衰退时的涨幅构成制约；央行“购金”行动趋稳的违景下，还需留心黄金将来向“价值中枢”回归的可能。

危险提醒

美联储货泉政策收紧超预期、海内经济衰退超预期、“去美元化”过程超预期

（赵伟为国金证券首席经济学家）

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