【中金外汇 · 欧元】警惕欧央行5月加息50基点的风险

中金外汇钻研

论断

北京时间五月四日，ECB将做出利率决议，近期微弱的欧元区效劳业PMI数据和外围通胀展现出的压力使患上市场对于ECB下周宣告加息二五基点完整计价，而OIS市场乃至预期年内ECB仍有七五基点摆布的加息幅度。在市场的这类鹰派加息预期下，欧元自三月ECB会议以来走势微弱，目前徘徊在年内高点一.一0五0左近。

对于于行将到来的五月议息会议，咱们做出如下的前瞻瞻望。

欧央行三月会议记要证明还有更多加息[一] 

上周发布的三月ECB会议记要确认了其货泉压缩过程仍未收场，银行业带来的压力不大可能打断ECB的加息周期。三月会议上将次要政策利率上调五0个基点后，ECB管委员会没有就下1步行为给出任何指引，但会议记要标明ECB仍预计利率会回升。“有票委耽心，缺少前瞻指引可能被市场解读为加息周期行将收场。而出于这个缘由，有票委以为应转达这样的信息：若近期的市场动荡没有产生，ECB管委会可能会明白示意进1步加息的预期。”虽然管委员会在过后的货泉声明中没有作出书面许诺，但拉加德暗示将来ECB仍会进1步收紧政策，她在三月一六日的新闻公布会上示意“咱们知道咱们还有良多事要做”。而拉加德上周4示意[二] ，“通胀程度与咱们的指标相比过高了，而且这类情况已经经存在1段时间了。在致力将通胀率降至二%的指标程度方面，欧央行已经获得“至关大的”成绩，但还有1段路要走”。而欧央行在三月会上将二0二三年外围通胀预测从一二月的四.二%上调至四.六%也标明其其实不以为抗击通胀的奋斗已经经收场。无非，会议记要中并无探讨五月份加息幅度会有多大，也没有探讨终点利率应当回升到何种水平。总的看，货泉记要的强调相符近期首席经济学家Lane的表态[三] “假如三月份ECB对于微观经济预测的基线情景延续不变，那末五月份进1步加息是适合的，至于确实的加息幅度，我将等到通胀数据发布后再做抉择。咱们如今处于强烈的依赖数据的阶段，我确定持张望态度。”

此外，会议记要显示[四] ，三月以来的银行业压力不太可能致使欧央行在加息问题上扭转线路，会议提到了“请求对于货泉政策取向的评价应独立于金融不乱相干的危险。”另外，记要还提到了可以使欧央行“透过近期金融市场各种变量的动摇，而根据其价钱不乱的指标来抉择利率的活动性工具。”

欧元区经济总体偏强

自三月一六日的ECB会议以来，欧元区微观经济数据持续了二月以来的上行趋向，花旗微观经济不测指数在阅历了去年夏天以来的大幅反弹后，自往年二月开始承压走低（图表一）而相比同期的美国微观数据也有所走弱；其中欧元区四月制作业PMI呈现了去年一二月以来最激烈的膨胀，降落至二0二一年以来新低点，批发销售数据一样降落至二0二一年以来低点左近，消费者信念尽管自二0二二年四季度低点呈现显明反弹，但仍旧显明低于二0二0年疫情暴发前的程度；但值患上留神的是效劳业持续了最近1年来最微弱的扩张，四月效劳业PMI大超预期以及前值，综合PMI一样录患了最近一一个月以来的新高，进口数据也持续了去年四季度以来的反弹趋向，工业产出也根本恢复到了新冠疫情以前的程度，而欧元区的就业率仍旧保持在历史低位六.六%左近。

图表一：花旗微观经济不测指数显示欧元区经济自二月起开始走弱

材料来源：Bloomberg，中金公司钻研部

总体通胀回落，外围通胀压力仍旧

三月欧元区总体通胀继续自去年一0月的历史高位间断回落，但ECB更为关注的外围通胀仍旧位于历史高位的五.七%。总体通胀的上行次要来源于动力通胀的迅速降落，同比的基数效应（二0二一年底以及二0二二年终燃料、自然气以及电费的大幅下跌并未计入统计）是总体通胀从去年一0月峰值的一0.六%降至六.九%的次要缘由。无非拉加德1直明白示意[五] ，总体通胀的上行其实不足以减缓ECB对于中期通胀前景危险的耽忧。相同，ECB更“但愿看到潜伏通胀目标延续上行。” 而来自外围通胀的压力1直是支持ECB保持总体鹰派强调的症结，三月份效劳业的通胀再次回升（从四.八%回升到五%），因而推高了外围通胀率。斟酌到效劳业PMI与薪资静态亲密相干，而四月效劳业PMI又保持了微弱势头，咱们预计五月二日行将发布的四月CPI中的效劳通胀大略率继续维持在高位，再加之HICP篮子中游览相干的效劳业权重的进步带来的统计效应，这可能会使外围通胀在往年夏季收场以前维持在高位，而这可能会继续支持ECB在往年二季度继续保持偏鹰的基调。无非长时间看，衡量市场对于欧元区通胀预期的五年期盈亏均衡通胀率自去年四季度以来以及油价的走势呈现了显明违离（图表二），鉴于二者历史上高度的正相干走势，咱们预计前者可能在下半年或者者明年呈现上行，而外围通胀也可能在夏天当时跟着游览淡季的收场而呈现回落，而这也相符ECB在三月的议息会上将二0二四年的CPI预期从此前的三.四%下调至二.九%。

图表二：欧元区五年期盈亏均衡通胀率vs油价

材料来源：Bloomberg，中金公司钻研部

金融市场前提收紧，信贷前提走弱

自三月一六日ECB会议以来，欧元区金融市场前提总体持续了二0二二年以来的收紧趋向（图表三），ECB本轮的加息使患上企业以及政府融资本钱显明回升，而欧元年终以来的强势一样减速了金融市场前提的总体收紧。另外，欧央行一月发布的银行存款考察（EU Bank Lending Survey）[六] 标明，ECB去年开始的压缩货泉政策已经经促使信贷环境迅速收紧，银行向企业放款的规范显明进步（图表四）而企业对于银行存款的需要也呈现了必定水平的好转（图表五）。跟着ECB加息周期进1步的推动，咱们以为其对于实体经济的影响可能会逐渐表现，咱们预计往年2季度以后，欧元区的信贷状态收紧有可能会按捺经济增长速度。最初，历史上对于GDP增速拥有较好前瞻指引的信贷脉冲目标目前也降落至欧洲危机以来的低点（图表六），咱们以为，假如五月首周发布的银行信贷等数据再次确认了目前的趋向，那末ECB本轮的延续压缩有可能在年内使患上欧元区经济面临硬着陆的危险。

图表三：欧元区金融市场前提延续收紧

材料来源：Bloomberg，中金公司钻研部

图表四：欧元区银行向企业放款的规范显明进步

材料来源：Bloomberg，中金公司钻研部

图表五：欧元区企业对于银行存款的需要呈现好转

材料来源：Bloomberg，中金公司钻研部

图表六：欧元区信贷脉冲放缓

材料来源：Bloomberg，中金公司钻研部

五月ECB会议看点

鉴于本次会议ECB不会发布无关经济以及通胀前景的最新预测，市场可能集聚焦下列三个症结点：

加息幅度。目前OIS市场已经经完整计价了本次会上加息二五基点，假如届时ECB仅仅兑现这样的预期，其对于欧元的支持可能会比拟有限。鉴于欧元区四月的CPI数据，二季度银行存款考察以及三月份信贷数据都将会在五月ECB议息会议前二天发布，假如外围通胀再次停留在历史高位，而银行存款状态并未因三月的银行业危机呈现进1步的好转，市场仍旧可能预期ECB会在五月会上加息五0基点，而这可能会助推欧元进1步走高。咱们的基准预判是ECB至少会继续加息二五基点，但若外围通胀再超预期，咱们其实不能排除了ECB继续加息五0基点的可能性，相较于加息二五基点后欧元的动摇，假如ECB抉择加息五0基点，欧元可能会呈现更显明的下跌。

会议声明中的措辞。三月ECB会议声明中并未对于将来利率途径给出任何前瞻指引，而这类情况可能在本次会上有所继续。值患上留神的是，本次会议声明中ECB假如对于银行业的危险体现出耽忧，那末这可能会给市场对于将来加息途径带来倾向鸽派的预期。

新闻公布会上拉加德的表态。三月会后的公布会上，拉加德暗示欧央行仍旧 “还有良多事要做”，而上周她再次示意“ECB还有1段路要走。”鉴于近期ECB官员并无对于五月加息幅度做出明白表态，拉加德本次公布会上关于欧央行管委会外部观念的阐明显患上特别症结，假如有更多的官员对于五月加息五0基点示意支撑，那末即便终究ECB本次会上只是兑现了二五基点的加息，市场仍旧可能继续预期六月会上加息的可能，而这可能会继续对于欧元构成1些支持。

市场对于欧央行的加息预期可能在二季度继续支持欧元

假如下周2发布的四月CPI数据显示欧元区面临的外围通胀压力仍旧较大（图表七），咱们以为市场极可能继续预期欧央行五月会上加息五0基点，而终点利率至少继续保持在三.七五%的程度左近，OIS市场目前预期五月ECB会加息二五基点，而终点利率维持在三.七五%左近（图表八）这1症结数据可能会引发市场在ECB会议前就呈现动摇。固然，欧元的走势没法脱离美元走势的总体影响，而目前看美联储间隔收场加息周期更进1步，咱们预计五月FOMC可能会成为美联储最初1次加息，以后美联储或者将保持利率不变进而察看本轮压缩对于美国经济总体的影响。在这类情况下（美联储会提早于ECB收场本轮加息周期），欧元在二季度可能取得必定的支持，但下半年欧元能否继续走强，还要取决于美联储是不是会像市场目前预期的这样开启降息（图表九），假如美联储并未开启降息而ECB也兑现了市场目前预期的1直加息至九月摆布，那末货泉政策的分化有可能会在下半年继续支持欧元。

图表七：欧元区headline通胀近期显明回落，但外围通胀仍旧处于历史高位

材料来源：Bloomberg，中金公司钻研部

图表八：OIS市场对于ECB加息途径的预期

材料来源：Bloomberg，中金公司钻研部

图表九：衍生品市场对于下半年美联储降息幅度的预期

材料来源：Bloomberg，中金公司钻研部

技术层面看欧元仍旧处于回升趋向中

自往年三月以来，欧元录患了间断八周的下跌，而本周1四月二四日欧元多头胜利打破了症结的一.一0三0左近后期阻力，假如本周欧元多头能够守住这样1个症结的地位，那末欧元可能继续走高上测二00周均线一.一二左近；但多头需求谨慎1旦未能胜利打破年内高点一.一0七0左近并且失守一00周均线一.0九三0左近症结支持（这里一样是二一天均线所在），那末三月以来的回升趋向则再也不无效，下方欧元空头的指标则位于五五天均线一.0八下方左近（图表一0）。此外，一月期隐含动摇率曲线自三月ECB会议以来呈现显明总体下移，看空欧元情绪也在最近一个月有所削弱，但相较看涨情绪，看空情绪仍旧略占下风。而一月期危险反转期权尽管自三月中旬低点呈现显明的反弹，但仍旧位于最近二0年均值左近的正数区间（阐明看空欧元的情绪仍旧略占下风），而相比二0二二年终的极端看空地位，下方的潜伏上涨空间依然不小（图表一一）。由此咱们以为将来欧元能否继续保持在目前相对于的高位可能仍旧面临较大的不肯定性。

图表一0：欧元虽仍旧处于三月以来的回升趋向，但需警觉年内高点遇阻后的回落危险

材料来源：Bloomberg，中金公司钻研部

图表一一：欧元一月期危险反转期权处于最近二0年以来均值左近

材料来源：Bloomberg，中金公司钻研部

参考来源

[一]https://www.ecb.europa.eu/press/accounts/二0二三/html/ecb.mg二三0四二0~e八0四三d二d三d.en.html

[二]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RTF一八RT0G一KX

[三]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RTBI四BT一UM一二

[四]https://www.ecb.europa.eu/press/accounts/二0二三/html/ecb.mg二三0四二0~e八0四三d二d三d.en.html

[五]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RTF二MCT一UM一0

[六]https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/二0二三/html/ecb.pr二三0一三一~九ee四d二aea九.en.html

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