日本央行23年4月会议前瞻-或维持YCC不变

中金外汇 · 日元】中金看日银#二一： 二三年四月会议前瞻-或者保持YCC不变

中金外汇钻研 

论断

咱们以为日本央行四月会议①或者大略率（九成）保持现有YCC框架不变；②或者对于将来的通胀预测做出必定的上调；③或者将前瞻指引往中立化方向微调；④或者查看验证过来的货泉宽松；总体来看本次会议偏鸽的可能性较大。但因为上述信息已经根本被市场定价，因而本次会议或者对于金融市场影响相对于有限。

日本央行（正式称号：日本银行， Bank of Japan， 简称“日银”）对于全世界金融市场有侧重要影响，二0二二年一月以来，咱们开启“中金看日银”相干系列讲演，追踪日本央行为向，向投资者提供价值信息，目前已经接踵公布了二0篇讲演（概况参考文末《中金看日银》系列讲演1览表）。

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注释

日本央即将在四月二七⑵八日期间召开议息会议，并于四月二八日（周5）中午北京时间一一点摆布发布议息会议的后果。本次会议共有四大看点，具体如下。

①YCC的调剂：或者大略率（九成）保持不变

咱们以为基于近期植田行长的表述、在本次会议中日本央行或者大略率（九成）继续保持现有的YCC政策不变。关于调剂YCC与否，金融市场中1直存在两种对峙的观念。

第1种观念咱们将其称为“市场功用健全派”，该派观念以为YCC给日本的收益率曲线带来了扭曲、损坏了金融市场功用，并且大幅调剂或者抛却YCC以后日本的利率也不会呈现大幅下行，同时以为大幅调剂或者抛却YCC不等同于加息、不等同于货泉政策失常化，而是解除YCC的反作用。

第2种观念咱们将其称为“完成通胀指标派”，该派观念以为YCC目前的反作用能够接受，大幅调剂或者抛却YCC会被视为加息或者货泉政策失常化，目前日本依然没有完成通胀指标（便可以预期将来外围通胀延续超过二%），仍然需求宽松的货泉政策来完成该指标，只有当完成通胀指标时方可斟酌大幅调剂或者抛却YCC。

基于植田上任以来的发言来看（概况参考《中金看日银#一九：植田就职发言——“失常化”或者更晚更缓》），咱们以为植田行长的观念更接近于后者，植田并不是至关耽心YCC的反作用，而是更加专一于推进日本通胀长时间能够完成。四月二五日、植田在众议院的财务金融委员会中示意[一]“收益率曲线总体来看在变患上平滑、今后会关注市场功用的恢复。基于经济、通胀、金融形势来看、目前施行YCC为主导的货泉宽松是适合的”。

但需提示的是因为YCC在轨制设计上存在没法提早同市场充沛沟通的“缺点”（概况参考《中金看日银#五： 日本央行急转“鹰”的危险》），所以市场仍需留心“日本央行动了调剂YCC而故意发言偏鸽”的尾部危险。

YCC长时间观念-下半年存在调剂YCC的可能性：往年下半年能否调剂或者抛却YCC，咱们以为取决于日本的通胀是不是超日本央行的预期。假如往年一0月先后，除了去生鲜食物与动力的通胀同比如日本央行所料上行至二%下列，则日本央行在往年下半年可能也保持现有YCC政策不变；反之，假如上述通胀同比大幅高于二%，则日本央行或者斟酌开始失常化，第1步或者为大幅调剂或者抛却YCC。关于将来除了去生鲜食物与动力的通胀同比的走势，咱们以为在现有违景下日本的内生通胀压力不低，往年下半年从新回到二%下列难度较高。因而咱们以为日本央行在往年下半年存在大幅调剂或者抛却YCC的可能性。

②外围通胀预测：二四年三月末：一.六%→二%摆布？、二五年三月末：一.八%→接近二%？、二六年三月末：一.五~二.0%？

本第二天本央行会议中将发布最新的瞻望讲演，其中包含最近的外围CPI（除了去生鲜食物）的预测。上次（二三年一月）日本央行对于二0二四年三月末和二0二五年三月末的外围通胀（除了去生鲜食物）同比预期分别为一.六%、一.八%（图表一），延续低于二%通胀指标。但是基于过来两个月中逐渐低落的通胀压力，《日本经济新闻》报道称[二]日本央行或者在本次会议中对于外围通胀继续做出上修，将二0二四年三月末由一.六%上调至二%摆布、二0二五年三月末由一.八%上调至接近二%，另外本次会议还将初次发布二0二六年三月末的外围通胀预测，或者在一.五~二.0%之间。尽管外围CPI（除了去生鲜食物）为日本央行的政策指标，但基于近期植田的发言，咱们以为植田或者更看重外围外围CPI（除了去生鲜食物与动力）的数值。日本央行在二0二二年四月初次作为参考发布了外围外围CPI的预测，目前最新（二三年一月）的预测显示二四年三月末和二五年三月末分别为一.八%、一.六%（图表二）、仍旧低于二%的程度，并且对于二0二五年三月末的预测做出上修的幅度10分有限，阐明日本央行目前对于将来长时间日本通胀打破二%仍旧没有信念。

尽管本次会议大略率对于通胀或者做出上修，但咱们发现植田近期去通胀仍旧10分小心（即对于通胀的容忍度很大）。四月二四日、植田在众议院的决算行政监督委员会中示意[三]“动力价钱低落所带来的价钱传导已经根本见顶、除了去生鲜食物与动力的通胀同比在二0二三年一0月⑵0二四年三月期间会从新回到二%下列、基于这个预测应该继续施行货泉宽松。假如半年、一年、一年半后的通胀预测能够到达二%摆布，并且能够肯定这个预测的精确性时方可斟酌调剂YCC”。

咱们以为日本央行的该断定与其过来的“失败体验（心思暗影）”有高度相干，日本政界、国际国内学术界都有将日本二000⑵0一二年期间堕入通缩的缘由归咎于日本央行过于守旧的货泉政策（即不敢大幅宽松），因而为了不再度成为被批评的对于象，日本央行目前对于通胀的判断较为小心，对于通胀的容忍度弘远于以前，哪怕目前日本的通胀程度处于三0多年以来的高位，但日本央行仍不急于收紧货泉政策。在此违景下日本央行更有可能呈现的误判为“通胀延续大幅超预期、终究需求大幅加息来压抑通胀、而日本经济根本面和财政状态对于高利率比拟懦弱”。

图表一：日本央行政策委员会外围CPI（除了去生鲜食物）同比预测值（%）

材料来源：日本央行，中金公司钻研部

图表二：日本央行政策委员会外围外围CPI（除了去生鲜食物与动力）同比预测值 （%）

材料来源：日本央行，中金公司钻研部

③前瞻指引调剂：调剂判断根据、往中立化方向微调？

一九九九年二月、堕入“零利率陷阱”的日本央行导入了前瞻指引，成了全世界央行的前驱，并且过后作为货泉政策委员会委员的植田以及男为前瞻指引提供了实践支持。前瞻指引亦为植田以及男的“政策遗产”，在其著述《与零利率的奋斗（日文原名‘ゼロ金利との闘い’）》有大段篇幅描写前瞻指引。咱们以为今后前瞻指引也是植田行长注重的货泉政策工具之1。

目前日本央行的前瞻指引的根据为“疫情的扰动”，但伴同疫情扰动的减退，本次会议或者将前瞻指引的根据改成“通胀与经济状态”。另外，目前的前瞻指引中还存在“斟酌进1步降息”的相干描写，本次会议或者将该描写往中立化方向微调，改成疫情前曾经运用过的描写-“维持利率在现有的极低程度”。

④货泉宽松的查看验证：虽做验证、但离“失常化”仍有间隔

植田在四月一0日的就职记者接待会中示意[四]“能够在将来对于过来的货泉政策的成果和反作用做出大型的查看与验证（概况参考《中金看日银#一九：植田就职发言——“失常化”或者更晚更缓》）”。咱们以为在本次的会议中存在植田宣告今后对于过来近三0年的货泉宽松做出查看验证的可能性。但咱们以为同时有两点值患上强调，：①查看验证或者需一年以上的时间：欧央行从二0二0年一月开始破费约一年时间对于其货泉政策做出了查看验证、美联储从二0一九年开始破费约一年半的时间也做出过查看验证，日本央行的货泉宽松延续时间更久、繁杂度更高，查看验证的周期或者更长；②查看验证不象征着立刻“失常化”：咱们以为日本央行对于过来货泉宽松做出查看检修是1种感性的表现，在黑田行长时代、日本央行对于查看验证1直采用“绝口不提”的论调。但是咱们以为也不能过分将查看验证线性外推至“短时间内施行货泉政策失常化”。

市场影响：市场已经根本定价、或者影响有限？ 

作为条件，咱们上述的观念同日本金融市场的共鸣根本无异，这也象征着目前的金融市场中已经经根本定价了上述信息。若终究后果同咱们和市场的观念根本无异，则金融市场影响有限。但危险在于实际后果同上述预期的差异，超预期的部份会带来市场的反映。

日债利率：近期日本央行在国债市场中遭到的应战较小，自往年三月九日以来，日本央行再无施行过“固定利率操作”来压低日本的一0年利率（图表三）。另外、日元一0年调换利率由往年一月中旬一%左近的高点左近在近期降至0.六三%左近，与0.五0%的一0年利率下限并没有太大差别（图表三）。咱们以为伴同近期美债利率的上行压力，短时间内日债方面的利率下行压力或者仍旧较低，这也象征着日本央行无需大幅购债来守住利率下限，进而债券市场的市场功用不至于进1步好转，种种情况有益于日本央行保持现有YCC。

图表三：各类利率的走势（%）

材料来源：Bloomberg，中金公司钻研部

日元汇率：短时间内植田行长的偏鸽态度根本已经定价至目前的日元汇率当中，自植田上任以来日元相较美元升值约一.二%，在G一0货泉中排名倒数第3，相对于偏弱。因为定价的相对于充沛，因而在本次会议中哪怕植田反复以往的偏鸽态度，日元短时间内产生进1步大幅升值的可能性也较低。咱们以为美日一0年调换利率的息差在短时间内仍旧是美日汇率的首要参考（图表四），而其中美国方面的利率对于美日息差的摆布更大。因而、在日本央行短时间内或者保持不变的违景下，将来日元相较美元升升值与否，美国的长端利率环境或者起到抉择性作用。

图表四：美日汇率与美日一0年调换利率息差的走势

材料来源：Bloomberg，中金公司钻研部

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