为何“股还在，债没了”？——瑞信AT1债券减记的市场争议及分析

中外货币市场

瑞信AT一债券全额减记引起市场争议。本文聚焦此次争议违后的症结问题，厘清相干概念，梳理无关逻辑，并提出反思以及倡议。此次减记的间接缘由是瑞士央行提供活动性支撑，触发“没法生存事情”。文章以为，此次减记拥有合同根据以及法律基础。“没法生存事情”中的损失排汇机制不同于破产清理或者处置阶段中的偿付程序。在触发减记以前，一般股已经最早排汇了大部份损失。此次市场争议阐明，资本工具的危险认知离不开对于金融监管框架的总体认知，而危险剖析应更多地进行根本面筛选以及微观研判。

三月一九日，瑞银收购瑞信的买卖达成协定，瑞信股东将以二二.四八股瑞信股票取得一股瑞银股票，总对于价为三0亿瑞郎。这笔买卖由瑞士联邦财政部、瑞士金融市场监管局（FINMA）、瑞士央行独特推进支撑，并取得瑞士金融市场监管局批准。这笔买卖中，瑞信价值约一六0亿瑞郎的其余1级资本债券（简称“AT一债券”）被全额减记，引起市场激烈争议。不少观念以为，瑞信AT一债券持有人遭遇本息全额损失，而股东却取得了三0亿瑞郎的对于价，这与“债在先、股在后”的了债程序不符，违抗了资本监管规定，突破了市场常规。这些争议反应出市场对于于银行资本工具的意识存在必定一致。本文聚焦此次争议违后的症结问题，厘清相干概念，梳理无关逻辑，并进行反思。

1、此次减记拥有合同根据以及法律基础

瑞信AT一债券条款商定，触发减记的前提有两个：1是外围1级资本足量率降至七%或者五.一二五%，对于应于巴塞尔Ⅲ规则的“延续运营触发事情”；2是FINMA认定银即将没法自主生存，必需进行减记或者进行无比规的公共部门支撑，防止银行资不抵债、堕入破产清理，对于应于巴塞尔Ⅲ规则的“没法生存触发事情”。当上述任1前提知足时，AT一债券将全额减记。此次收购买卖中，瑞士央即将提供最高限额达二五九0亿瑞郎的活动性支撑，瑞士联邦政府将提供九0亿瑞郎的担保。如FINMA三月二三日公布的布告指出，触发AT一债券减记的间接缘由是公共部门支撑，也就是债券条款中商定的“没法生存事情”。

需求指出的是，FINMA作为瑞士的金融监管当局，有权认定“没法生存触发事情”并对于资本工具进行减记，这类权利是由瑞士《银行法》《银行破产法令》等法律法规赋与的。赋与金融监管当局必定的自在裁量权有益于尽早处置危机，这也是当前各国的普遍做法。三月一九日瑞士联邦议会通过暂时法案，次要是批准瑞士央行活动性支撑以及政府担保，而FINMA施行AT一债券减记，并不是暂时决议的特例。

2、“没法生存事情”不同于破产清理或者处置阶段

传统上以为“债在先、股在后”的了债程序，是就破产清理（Liquidation）的情景而言。而“没法生存事情”不同于破产清理，厘清这两个概念是了解此次争议的症结。

“破产清理”是在银行资不抵债的情况下，将资产清盘，并按必定程序偿付各等级的债权。一般股代表着“剩余价值”，在破产清理中末位受偿，位于2级资本债券（简称“T二债券”）、AT一工具以后。历次危机标明，银行破产清理将造成储户损失、要挟金融平安以及社会不乱，是监管当局要竭力防止的最坏情况。防止银行堕入破产清理，是二00八年国内金融危机后金融监管变革的首要动身点，而次要手腕就是请求AT一工具、T二债券、总损失排汇才能非资本债券（简称“TLAC债券”）能在“特定前提下”通过减记或者转股排汇损失，缩小银行的兑付压力，增添外围1级资本，升高堕入破产清理的几率。而一般股自身就是银行的外围1级资本，是没有减记或者转股之说的。

为使银行免于破产清理，国内金融监管规定在银行“从生到死”历程中，定义出比破产清理“更早触发”的1些情景，包含巴塞尔Ⅲ框架中的“延续运营事情”“没法生存事情”和全世界零碎首要性银行TLAC框架中的“进入处置阶段”（Entry into Resolution）。当“延续运营事情”触发时，AT一工具应及时排汇损失，保护银行延续运营。当“没法生存事情”触发时，AT一工具、T二债券都应及时排汇损失，防止银行堕入资不抵债；少数国度明白了各等级债权的损失排汇程序，支撑AT一先于T二债券排汇损失。此次AT一债券减记而T二债券未受影响，恰是这1前后秩序序的表现。银行“进入处置阶段”则是比“没法生存事情”更接近破产清理的1种情景。1旦进入处置阶段，象征着市场化的救助手腕没法处理问题，银行由政府当局接收并进行重组（Restructuring）。这类情景下的偿付程序与破产清理相1致。同时，在政府出资救助以及对于更高档别债权进行重组以前，各级资本工具以及TLAC债券都要充沛排汇损失，原先的一般股要被登记。此次收购买卖虽有央行活动性支撑以及政府担保，但大体上仍属于市场化的救助手腕，未进入政府主导的处置阶段。

3、一般股已经最早排汇了大部份损失

巴塞尔Ⅲ明白规则，一般股应在各级资本中最优先、最大比例地承当损失；即便发行有减记型资本工具，也应知足这1请求。此次争议的另外一个症结问题是，一般股是不是最优先、最大比例地排汇了损失？

现实上，在银行延续运营进程中，任何损失1旦产生，首先腐蚀一切者权益，损失越大，一般股的账面价值越少。当缩小到必定水平后，AT一债券以及T二债券才启动本金排汇损失的机制。因而，一般股自然拥有损失排汇功用，并且优先于其余各类资本或者债权工具。二0二二年末，瑞信一般股的账面价值逾四五0亿瑞郎，而此次并购买卖中仅剩三0亿瑞郎，仅1个季度的损失超过四二0亿瑞郎，弘远于AT一债券减记金额。FINMA声明强调，瑞信目前并未资不抵债，这是一般股还有必定对于价的缘由所在。

值患上1提的是，瑞信AT一债券减记风云发酵后，欧盟金融监管当局、香港金管局等前后公布布告，声明一般股应最早排汇损失。这些声明旨在抚慰市场情绪，其实是对于一般股最早排汇损失的准则以及机理进行重申，其实不示意瑞士当局的操作违抗了国内监管规定以及市场常规。

4、反思以及启示

近10年来，银行资本债、TLAC债券的市场体量一直扩展，逐步倒退成为共同的资产种别。而瑞信AT一减记引起的市场震撼标明，市场对于这种债券的损失排汇属性意识仍有待进1步共鸣。从金融监管的角度而言，债券的损失排汇机制是防止银行无序破产的手腕之1，其什么时候触发、如何触发，较大水平取决于监管裁量。这次瑞信事情中，“股还在、债没了”的症结缘由是瑞士当局断定瑞信触发了“没法生存事情”而没有到达“处置阶段”，政府没有间接出资救助。依据相干国内监管准则以及瑞士监管体系，如何断定区别这两种情景的次要准则以及规范是事先明白的，监管部门应增强公家沟通，增添恢复与处置框架的通明度。这有益于明白市场预期，缩小危机带来的非感性行动。对于市场主体而言，对于“减记”危险的认知离不开对于所在国度/地域金融监管框架的总体认知，了解银行“从生到死”历程中触发损失的各种可能性。同时，如何对于危险进行定量剖析也是值患上思考的问题。1些剖析法子相对于着重宏观，关注细节条款（如：部份减记/全额减记；暂时减记/永远减记；减记的相对于程序）或者资本构造（如：以为下1层资本越厚，上1层债务人取得维护越多）对于危险的定量影响。这些宏观要素次要抉择债券的“背约损失率”，而在银行濒临破产的情况下，债券的损失率更多取决于“几害相权取其轻”的监管裁量，定量剖析意义有限。相比之下，危险剖析以及定价应更多地关注“背约几率”，阔别那些可能濒临破产的银行。这请求回归银行根本面，着眼其运营才能，并结合自上而下的微观研判。 

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